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文 | 《財經》記者 辛曉彤

編輯 | 余樂

繼奈雪的茶登陸港股之后，又一家新茶飲品牌準備上市。根據證監會官網9月22日信息，蜜雪冰城股份有限公司披露招股書，擬登陸深交所主板。

本次擬公開發行4001萬股，計劃募集資金約64.96億元，如能成功，蜜雪冰城將成為A股新茶飲第一股。

招股書顯示，公司2020年、2021年營業收入分別是46.80億元和103.51億元，扣非歸母凈利潤為8.96億元和18.45億元。截至2022年3月末，蜜雪冰城共有門店數量22276家，包括旗下咖啡連鎖品牌“幸運咖”和冰激凌連鎖品牌“極拉圖”。

數據來源：蜜雪冰城招股書

與2021年登陸港股的“前輩”奈雪的茶相比，蜜雪冰城的營收規模更大，且實現了盈利。根據奈雪的茶的招股書，其2018年、2019年和2020年（截至9月30日）營收分別是10.9億元、25億元和21.1億元，虧損6900萬、3900萬和2700萬。

9成以上收入來自加盟商

當人們還在詢問3塊錢的冰激凌能有多少利潤時，蜜雪冰城告訴你，公司不靠這個賺錢。

招股書揭露了蜜雪冰城的盈利模式——單店加盟，門店自負盈虧，公司不分成，主要以收取費用為主。前端收取食材、包裝材料、設備設施等，后端收取加盟費、管理費、培訓費等。“兩頭吃”，這是餐飲連鎖領域非常常見的模式。

根據招股書信息，期內公司對加盟商的銷售收入比例在95%上下浮動。

在蜜雪冰城的兩萬多家門店中，直營門店只有47家，二者比例約為473:1。由于蜜雪冰城加盟商數量眾多，前五大加盟商營業收入僅占1.71%。

拆分一下蜜雪冰城的盈利模式。首先看前端，從招股書披露的信息來看，食材是蜜雪冰城最主要的收入來源，收入占比穩定在70%左右，2021年銷售金額為72.3億元，其次是包裝材料（17.78億）和設備設施（6.9億元）。

食材也是盈利空間最大的。從公司采購來看，食材的采購金額（包括生產性采購和貿易性采購）為51.52億，采購額銷售額比率為1:1.4。包裝材料和設備設施分別為1:1.28和1:1.16。

食材價格的波動也造成蜜雪冰城毛利率持續走低。從招股書披露的信息，蜜雪冰城2020年-2022年（截至3月）的毛利率分別為36.67%、33.98%和32.99%。公司表示主要原因在于果葡糖漿、全脂奶粉、檸檬等原料端市場價格上漲。另外限塑令的實施，使采購成本較高的紙吸管、可降解吸管占比上升。

成本是蜜雪冰城的“優勢”。2012年，蜜雪冰城開始自建工廠，加工原材料，基本實現現制飲品、現制冰淇淋核心食材的自主生產，提升了對上游供應商的議價權。如今在河南溫縣有蜜雪冰城最大的產業園，集食品加工、倉儲和培訓基地為一體。產業園初具工業旅游的特色，工廠基本實現全自動化生產。

產業園在蜜雪冰城全資子公司大咖食品名下。對方表示，未來將拓展供應范圍，不會僅服務蜜雪冰城一家。由于奈雪的茶的供貨商紛紛上市或正在沖刺上市，資本對供應鏈企業有所青睞，大咖食品也不排除單獨IPO的可能。

除了在原料端降本，蜜雪冰城解決的第二個問題是物流。“2014年左右物流成本很高，一車貨發過去可能一半都是物流費。”品牌總監白砥介紹到，當時公司大約有1000家門店，大多圍繞河南省。

也是從那一年開始，蜜雪冰城開始在全國建立倉儲物流基地，城區設“前置倉”模式，“從門店下單到拿貨不超過24小時。”倉儲工作人員介紹。

在蜜雪冰城的河南總部，掛著公司的倉儲圖譜。攝影：辛曉彤

再來看后端，門店加盟。根據招股書顯示，蜜雪冰城的加盟費用按城市級別劃分，分別是省會城市11000元/年，地級市9000元/年，縣級市7000/年，3年起簽。管理費每年4800/元，培訓費則為2000元/年。同時加盟商還要提交保證金，屆滿時若無違約行為會返還，蜜雪冰城的保證金為20000元。

除此之外，據河南的當地一位前加盟商介紹，門店開設所需要的設備8萬元、首批原材料6萬元、裝修預算8萬元、再加上房租8萬-10萬元每年。“門店需要按照公司要求裝修，設備必須買公司的，培訓和管理費用每年都要交。”

“設備定時要更換，門店過了兩三年就要裝修，這些都要加盟商自己掏錢。”該經銷商補充道。從蜜雪冰城官網可以得知，門店形象已經發展到第七代。

蜜雪冰城的模式注定了它加盟商越多越賺錢。在鄭州金水區公司總部，發展和接待加盟商是公司很看重的環節，照片墻掛滿了不同加盟商取得經營許可的照片。2020年和2021年，公司分別凈增加5000多家和7000多家門店。已經有經銷商抱怨店鋪過密，流量相互拉扯。

現金流充裕

從負債表上可以看出，期末，公司流動負債（企業在一年內需要償還的債務）為15.67億元，占負債總額的95%。這里面最大一筆是應付賬款，6億元。報告顯示，公司對加盟商采用“先款后貨”的方式，話語權很大，相比之下，2021年的應收賬款只有350萬左右。

不過倒也不必為償債擔心。從招股書來看，期末公司擁有流動資產51.1億元，最大一筆流動資產來自貨幣資金，30.67億元，占流動資產的一半還多。流動比率（流動資產/流動負債）3.26倍，處于正常偏高的水平，流動資產運營效率不高，但也可能是疫情防風險的原因。

流動資產中第二項需要注意的數據是存貨，截至期末，蜜雪冰城存貨為14.16億，占流動資產的27.71%。2021年公司存貨猛漲204%，2022年一季度又漲了13%。公司給出的解釋是，生產模式為“以銷定產”，存貨規模的增長主要系經營規模快速增加所致。

但在餐飲行業，存貨過大有時也會指向安全問題。2022年，蜜雪冰城卷入多次食品安全事件，有的涉及產品過期。當然這些或許是加盟商個人問題，但蜜雪冰城也肩負監管職責。

從招股書來看，公司最大的股東是創始人張紅超和張紅甫兩兄弟，兩人分別持股42.78%。現年46歲的張紅超主管供應鏈，38歲的張紅甫負責品牌和營銷。第三大股東是美團龍珠資本和高瓴資本，2021年兩家機構領投了蜜雪冰城20億元的融資，分別占股4%。

公司的經營性現金流亮眼，期內分別取得5.22億、11.3億、16.9億和2.1億元。但在投資方面，其2019-2021年表現均為虧損，其中2021年投資虧損的現金流凈額為18億。截至期末，公司擁有現金及等價物30.5億元。

奈雪的茶上市當天就跌破發行價，此后股價也是震蕩走低。蜜雪冰城上市后的表現仍有待觀察。